기업소개
- 글로벌 최대 수력 발전 기업이며, 중국 최대 규모의 수력발전 상장기업. 발전규모는 총 2,527만kw로 글로벌 1위. 최대주주는 국자위 산하 '삼협그룹'(지분의 73.3%).
- 중국 양대 수력 발전 자원인 장강과 금사강지류의 수력자원 영구 사용권 확보. 갈주패발전소를 비롯한 장강삼협 발전소를 모두 보유. 세계 10대 수력 발전소에 포함된 시뤄두와 샹쟈바발전소를 운영 관리(시뤄두 발전소는 중국 2위, 글로벌 3위).
- 글로벌 최대 수력 발전 기업이며, 중국 최대 규모의 수력발전 상장기업. 발전규모는 총 2,527만kw로 글로벌 1위. 최대주주는 국자위 산하 '삼협그룹'(지분의 73.3%).
- 중국 양대 수력 발전 자원인 장강과 금사강지류의 수력자원 영구 사용권 확보. 갈주패발전소를 비롯한 장강삼협 발전소를 모두 보유. 세계 10대 수력 발전소에 포함된 시뤄두와 샹쟈바발전소를 운영 관리(시뤄두 발전소는 중국 2위, 글로벌 3위).
- 대형 수력발전소 인수 등 자산재편을 통해 중국 전력산업 1위 기업으로 등극. 시장에서 대형 섹터 수익률이 보편적으로 낮은 상황에서 높은 배당률이 부각되고 있음. 상장이래 자산 유입을 통해 안정적인 성장을 유지해왔으며, 작년 연말 대형수력발전소 촨윈공사 인수를 통해 설비발전 용량과 발전 규모는 7배 증가.
- 대주주 산하 금사강하류 제2기 공정(수력발전소 두 기) 인수 사업은 협상 준비 단계로 향후 사업 재편 가능성이 큼.
- 올해 전력개혁이 시행 시 수력발전소는 저렴한 전력 가격 경쟁력으로 수익성 증가가 기대. 또한 청정에너지 확대 정책으로 탄소배출 거래의 CCER (탄소배출권)을 통한 탄소배출 거래 수익 기대.
- 중대 사업재편 사안은 증감회 심사를 순조롭게 통과하였으며, 2015년, 2016년, 2017년 EPS는 각각 0.73위안, 0.84위안, 0.87위안. (사업 재편 후 EPS는 0.16위안 증가할 전망). P/E와 P/B를 종합적으로 감안하여 목표가 14.28위안 제시하며 '매수'의견을 유지.
高배당률 수력발전 기업으로 주목가치가 높음
- 사업 재편 방안이 통과되면 향후 2016년~2020년 매년 현금 배당은 주당 최소0.65위안으로 확정, 배당률은 5.4%(2016년 3월 14일 종가 12.11위안 기준)로 중국 전력섹터 내 1위. 역사적으로 배당률이 채권수익률 대비 높은 구간에서 주가는 모두 양호한 모습을 보여왔음.
사업재편 완료 후에도 외연 확장 여력이 충분
- 2003년~2012년 설비용량은 2,240만kw 증가하면서 상장이래 자산 유입을 통해 안정적으로 성장해왔음. 작년 촨윈공사 인수에 이어서 향후 대주주 산하에 보유하고 있는 금사강 하류 제 2기 공정인 우둥더，바이허탄발전소를 인수할 계획. 상기 두 발전소 발전설비용량은 총 2,620만KW이며, 현재 협상 준비 초기단계로 향후 사업재편을 통한 외연 확장 여력이 충분.
리스크요인
- 2015년과 같은 기후변화(엘리노)로 강수량이 줄어들 경우. 정부의 전력개혁과 탄소거래 시행시가 예상보다 늦어질 경우. 금사강 하류 발전소 인수 합병 안은 진행 과정을 지켜볼 필요가 있음.
- 역대 주가는 배당률 대비 채권수익률 변화와 밀접한 연관이 있음. 동사의 배당률이 1년만기 정기예금과 1년 국채 수익률 대비 높은 구간에서 주가는 양호한 흐름을 보였음.
2.1 상장이래 자산 편입을 통해 안정적으로 성장
- 삼협그룹의 자산 상장플랫폼으로 상장 이래 대주주의 자산 주입을 통해 꾸준히 사업을 확장. 2003년~2012년 장강삼협의 전체 발전 설비와 자산 인수를 통해 설비용량은 2,240만kw 확장. 2014년 말 기준 설비 용량은 2,527.7만KW를 기록. 2007년~2014년 설비용량의 CAGR은 약 17%.
2.2 촨윈공사 인수를 통한 실적 급증이 기대되며 향후 꾸준히 확대될 전망
- 인수를 통해 발전설비와 발전 규모는 7배 증가. 촨윈공사는 금사강 하류의 시뤄두발전소와 샹쟈바발전소 개발 및 운영. 시뤄두 발전설비용량은 1.260만KW(18*70)으로 주로 절강성과 광동성 등 지역에 전력 공급하며, 2014년 6월 전면 가동. 샹쟈바 발전설비용량은 600만kw(8*75), 주로 상해 지역에 전력공급. 2014년 7월 전면 가동.
- 사업 재편 후 실적은 크게 증가. 2014년 촨윈공사 발전 규모는 총 782.59억kwh로 전년 발전 계획의 89.1%를 완성. 상기 두 수력 발전소는 각각 2014년 6월과 7월에 가동. 2014년 순이익은 73.31억위안을 기록. 상반기 가뭄시기와 평수기 1도 당 순이익을 약 0.066위안/kwh으로 산정하였을 경우 2014년 순이익은 79.61억위안. P/E는 10배로 주요 상장 수력발전 공사의 평균과 중간 수치 대비 낮으며, EPS는 0.16위안(2014년 장강전력 연간보고서 기준) 증가폭은 22%.
- 전력개혁 시행으로 수력 발전소의 수익은 크게 증가할 것으로 기대. 2015년 11월 30일 발표한 전력개혁관련 6대 문건에서는 전국범위에서 전력개혁 시형에 관한 지도 의견을 담고 있으며, 향후 2~3년간 전력 개혁을 점진적으로 시행할 전망으로 중국 전력업종 이익 배분 구도는 양에서 질적인 변화가 핵심
- 저탄소 발전 추세에 따라 수력 발전은 청정에너지로 가격 우위가 높음. '중미정상기후변화공동성명'에서중국은 탄소배출량 감소 목표를 제기. 향후 중국은 탄소배출량 통제 수요에 다라 청정에너지지를 대체 자원으로 적극 추진하면서 이산화 탄소 배출 감축 부담이 큰 도시에서는 수력 발전 전력에 대한 수요가 클 전망. 따라서 지역간 전력거래에서 수력 발전 가격은 시장에서 가격인상 여력이 충분. 장강전역은 주로 전력수요가 밀집된 화중，화동지역과 남방전력망 공사의 전력 공급 지역인 8개 성과 2개 도시에 전력을 공급하고 있어 전력 개혁 수혜가 클 것으로 기대.
- 수익전망: 역사적인 강수량 변화 추이와 발전 설비의 발전규모를 감안하면 향후 갈주패와 삼협발전소 발전 시간은 각각 5,650시간, 3,920시간(2015년~2017년도 예상치 동일)으로 예상됨. 2016년 시뤄두와 샹쟈바 발전소 인수 완료를 가정 실적을 반영하였을 경우 발전 시간은 각각 4,532시간, 5,133시간(2016년~2017년도 동일)으로 모든 수력 발전소의 전력공급 가격은 안정적일 전망.
- 사업 재편 이전 2015년, 2016년, 2017년 P/E는 각각 17배, 14배, 14배로 동종기업 평균 대비 소폭 높음. 향후 실적 상승에 대한 보장이 확실하고 전력섹터 내 동종기업 대비 배당률이 높은 점을 감안하면 2016년 P/E는 18배, 주가는 15.12위안.
- P/E 2.26배는 평균 수준인 2.25배와 근접. 저탄소 발전 수요확대 추세하에 수력발전은 가격 경쟁력이 있고, 전력 가격 개혁 수혜가 클 것으로 전망됨. 2016년 P/E와 P/B를 감안한 목표가는 14.28위안으로 '매수'의견을 유지.