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10月中國訪問記 1편

지난 9/27~28일 중국 심천, 홍콩에 소재한 대형 증권사(해통/초상증권), 운용사(삼성자산운용), 기업(ZTE)를 방문하였다. 이 번 중국 방문의 목적은 선강통을 앞두고 중국 경기와 본토증시 환경, 그리고 기업 점검을 통해 중국 투자전략을 정립하기 위한 것이었다. 이 번 리포트는 첫 번째 선강통 투자전략 방문기이다.

I. 중국 실물경기 점검

9월 제조업 PMI 지수는 50.4로 2개월 연속 확장국면에 놓이면서, 수입수요를 동반한 계절적인 제조업 생산 회복세가 이어졌을 가능성을 높였다. 3분기 실물지표가 당초 예상을 상회할 가능성이 높아지면서 추가 정책대응의 시급성 역시 낮아지는 모습이다. 주택시장은 정부 의도대로 재고소진이 이루어지고 있는 반면, 그 과정에서의 자산가격 버블 징후가 부담스러워지고 있다. 전통적 통화정책 대응 가능성은 더욱 낮아졌으며, 자금시장에서는 한시적인 긴축 가능성에도 대비할 필요가 있다고 본다. 다행스러운 것은 GDP대비 4%를 상회하는 재정적자 용인과, 정책금융과 민간자본을 동반한 인프라 투자 확대의 조합으로 경기를 연착륙시키고 있다는 점일 것이다.

II. 증시 전망: '변동성 장세 & 중기적 기회'

4분기 중국 상해증시 예상밴드는 '2,800p~3,400p'를 유지한다. 중국 현지 전문가들의 컨센서스는 상해지수 3,000p를 중심으로 200~300pt 수준의 제한된 Trading 으로 수렴되고 있다. 4분기 중국 증시는 기회 요인과 리스크 요인에 대해 시장 컨센서스 보다 민감하게 반응하면서 변동성 장세가 도래할 가능성이 높다. 4분기 중국 증시의 변동성은 '중기적 기회' 로 판단한다. 중국 증시의 변동성 장세 도래 가능성에도 불구하고 점진적인 상승기조 회복을 기대하는 것이다. 상해증시의 중기적 상승을 예상하는 이유는 1) 주가의 건전성 회복, 2) 자본시장 개방, 3) 공급 측 개혁과 재정확대에 기인한다. 중국 증시는 두 차례 조정파동을 통해 주가의 건전성을 회복하였으며 펀더멘탈과 유동성은 바닥을 타진하는 구간에 접근하고 있다.

III. 투자전략: '차별화'

중국 투자전략에서 '시장과 섹터'의 선택이 매우 중요하다. 우리는 시장 별 투자전략으로는 'H증시, 비중확대', '상해증시, 3,000p 전후 비중확대', '심천증시, 선택과 집중' 을 제시한다. 중국 증시의 특성상 리스크 완화 초기 국면에서는 밸류에이션 플레이가 유리한 반면, 펀더멘탈과 유동성 개선이 가시화되는 시점부터 성장주 중심의 모멘텀 강화를 예상하는 것이다. 중국 주식시장의 포트폴리오 전략으로 1 가치(Value), 2 성장(Growth) 전략을 유지한다. 중국 증시의 유망섹터로써 중국 철강, 기계, 인프라 관련 대표기업의 가치주 그룹과 1) 스마트 비즈니스, 2) 신소비 밸류체인을 추천한다. 1998년 구조조정 사이클에서 경험하였듯이 구조재편은 '신경제' 가 주도하되, Clean-up의 대상인 구경제는 대표주(승자그룹)이 주가 상승을 주도할 것이기 때문이다.

I. 중국 실물경기 점검

중국 PMI의 시사점 : 계절성 복원, 단기적인 정책대응 시급성 낮아짐: 중국 9월 제조업 PMI는 8월과 동일한 수준인 50.4를, 비제조업 PMI는 전월대비 0.2pt 상승한 53.7을 기록하면서, 9월 들어 경기 모멘텀이 개선되었음을 보여 주었다. 특히 제조업의 경우, 생산과 수입지수의 연중 최고치 경신으로 수입수요를 동반한 제조업 생산 회복세가 9월까지도 이어졌을 가능성이 높아 졌다. 당사는 이 같은 제조업의 확장국면 진입이 과거 2년간 나타나지 않았던 업황의 계절성이 복원된데 따른 결과로 해석하고 있으며, 업황 호전 장기화 여부는 1) 철강 수요 변화 및 2) 중국 휴대폰 업체의 restocking 연장 가능성 등을 좀 더 지켜볼 필요가 있다는 판단이다. 이 같은 지표의 호전으로 3/4분기 실물지표가 당초 예상을 상회할 가능성이 높아졌으며, 올 상반기 중 제기되었던 정책대응의 시급성 역시 단기적으로나마 낮아지는 모습이다.

주택시장 재고소진 vs 자산가격 버블 징후: 주택시장의 경우, 20% 내외의 판매면적 증가율이 유지되는 가운데, 주거용 건물 재고면적(준공후 미분양)이 연초 대비 8.7% 감소하면서 주택재고 소진이 활발히 이루어지고 있음을 보여 주었다. 반면, 이 과정에서 주택 매매거래 활성화가 주택구매용 대출의 급증, 그리고 시중 단기유동성 팽창과 맞물리면서 전국적인 자산가격 버블 징후가 제시되고 있다. 특히, 8월 전국 70개 주요도시 주택가격이 전월대비 1.2%나 급증한 이후로는 규제 위반 부동산 중개업소와의 금융거래 중단 조치라는 투기세력 억제책을 불러 왔다. 일단은 불특정 다수를 대상으로 한 금융규제 도입은 피해간 것이다. 거시정책 측면에서는, 통화정책을 통한 경기하강 위험 대응 가능성이 더욱 낮아진 것으로 보이며, 자금시장 관점에서는 한시적인 긴축 가능성에도 대비할 필요가 있다고 본다. 9월 마지막 주에 인민은행이 단기자금시장에서 유동성을 3월 이후 가장 큰 규모(9,150억 위안)로 회수한 것도 이 같은 자산가격 버블 우려와 무관하지 않은 대응으로 판단한다.

확장적 재정정책 강화 + 정책금융 통한 인프라 투자 확대: 다행스러운 것은, 통화정책 대응 여력이 제약되는 가운데에서도 정부의 재정정책이 지난 3월 전인대에서 발표했던 수준(재정적자/GDP3%)대비 훨씬 적극적인 모습을 보이고 있다는 것이다. 올해 8월까지 재정수입이 6.4% 늘어난 반면, 지출은 12.9% 증가하면서, 1~8월 누계 재정수지가 5,942억 위안 적자를 기록하였다. 정부가 통상 연말 재정지출을 집중했던 까닭에 11월까지도 재정수지가 흑자를 시현했던 과거와는 다른 모습이다. 최근 12개월 간의 재정적자 누계는 GDP대비 4.2%로 추정되어, 중국 정부가 암묵적으로 재정적자 확대를 용인하고 있을 가능성이 높음을 시사해 주고 있다. 적극적인 재정정책의 수혜는 복지항목이 주로 누리는 반면, 운송/환경 등 인프라 관련 항목은 올 들어 상대적으로 소외되고 있다. 그럼에도 불구하고 인프라 투자 증가율은 올 들어서도 작년과 유사한 수준인 20% 내외를 유지하고 있다는 것이 특징적인데, 이는 중국 국책은행들의 정책금융 확대와 PPP 프로젝트의 착수 등이 복합적으로 기여하고 있는 것으로 판단한다. 연초 이후 8월까지 국책은행 자금조달을 위한 정책금융채 발행액은 2.6조 위안으로 전년대비 36% 증가했으며, 작년 NDRC가 제안한 1,488개(2.3조 위안) PPP프로젝트 중 올해 7월까지 619개(1조 위안) 사업에 대한 사업자 선정이 완료된 것으로 파악되고 있다.

중국 9월 PMI의 시사점: 제조업 계절성 복원, 단기 정책대응 시급성 낮아짐

중국 9월 제조업 PMI는 8월과 동일한 수준인 50.4를, 비제조업 PMI는 건설업황 개선으로 전월대비 0.2pt 상승한 53.7을 기록하면서, 9월 들어 경기 모멘텀이 개선되었음을 보여 주었다. 특히 제조업의 경우, 생산과 수입지수의 연중 최고치 경신으로 수입수요를 동반한 제조업 생산 회복세가 9월까지도 이어졌을 가능성이 높아 졌다. 생산자물가 전월대비 상승률의 동행지표인 구입가격지수도 8월 대비 상승한 57.5를 기록하면서 광공업 기업이익 증가세 역시 좀 더 연장될 가능성도 보여 주었다.

당사는 이 같은 제조업의 확장국면 진입이 과거 2년간 나타나지 않았던 업황의 계절성이 복원된데 따른 결과로 해석하고 있으며, 업황 호전 장기화 여부는 1) 철강 수요 변화 및 2) 중국 휴대폰 업체의 restocking 연장 가능성 등을 좀 더 지켜볼 필요가 있다는 판단이다. 이 같은 지표의 호전으로 3/4분기 실물지표가 당초 예상을 상회할 가능성이 높아졌으며, 올 상반기 중 제기되었던 정책대응의 시급성 역시 단기적으로나마 낮아지는 모습이다.

중국 9월 PMI의 시사점: 제조업 계절성 복원, 단기 정책대응 시급성 낮아짐

주택시장의 경우, 판매면적이 월간 20% 내외의 안정적인 성장세를 유지하는 가운데, 주거용 건물 재고면적(준공후 미분양)이 연초 대비 8.7% 감소하면서 중국 정부의 본래 의도대로 주택재고 소진이 활발히 이루어지고 있음을 보여 주었다. 반면, 이 과정에서 주택 매매거래 활성화가 1)주택구매용 대출의 급증(2/4분기 말: 전년대비 30.9% 증가), 그리고 2) 시중 단기유동성 팽창(8월 M1증가율 25.2%)과 맞물리면서 전국적인 자산가격 버블 징후라는 부작용도 나타나고 있다.

특히, 8월 전국 70개 주요도시 주택가격은 전월대비 1.2%, 전년대비로는 7.3%나 상승하면서 정책당국의 과열억제 대응으로도 연결되었다. 중국 은감회(CBRC)는 지난 27일, 현재 규제를 위반하고 있는 중개업소와의 거래 중단 조치를 발표했다. 이는 최근 주택가격의 급등의 주된 원인을 상해 등 1급지 중개업자들의 투기적 거래로 보았기 때문이다. 주택구매시 현금비율 상향 조정과같은 불특정 다수 대상의 규제는 자칫 주택거래의 위축으로 연결될 위험성이 있기에, 1차적으로는 투기거래를 억제하는 방향으로 정책을 제시한 것으로 해석할 수 있다.

거시정책 측면에서는, 통화정책을 통한 경기하강 위험 대응 가능성이 더욱 낮아진 것으로 보이며, 자금시장 관점에서는 한시적인 긴축 가능성에도 대비할 필요가 있다고 본다. 9월 마지막 주에 인민은행이 단기자금시장에서 유동성을 3월 이후 가장 큰 규모(9,150억 위안) 회수한 것도 이같은 자산가격 버블 우려와 무관하지 않은 대응으로 판단한다.

중국 재정정책과 인프라 투자

다행스러운 것은, 통화정책 대응 여력이 제약되는 가운데에서도 정부의 재정정책이 지난 3월 전인대에서 발표하였던 수준(재정적자/GDP 3%)대비 훨씬 적극적인 모습을 보이고 있다는 것이다. 올해 8월까지 재정수입이 6.4% 늘어난 반면, 지출은 12.9% 증가하면서, 1~8월 누계 재정수지가5,942억 위안 적자를 기록하였다. 정부가 통상 연말 재정지출을 집중했던 까닭에 11월까지도 재정수지가 흑자를 시현했던 과거와는 다른 모습이다(2015년 1~8월 657억 위안 흑자). 최근 12개월 간의 재정적자 누계를 GDP대비 비율로 환산할 경우 약 4.2%에 달할 것으로 추산되어, 중국정부가 암묵적으로 재정적자 확대를 용인하고 있을 가능성이 높음을 시사해 주고 있다.

한편, 2015년 재정지출의 큰 폭 확대가 주로 운송/ 환경투자 등 인프라와 관련된 항목이었던 데 반해, 올 들어서는 인프라 지출비중이 줄고 있다(2015년 19.6%→2016년 1~8월 16.9%). 반면, 교육/사회안전망 구축 등 복지항목에 대한 지출비중은 동 기간 중 32.5%에서 34.4%로 올라섰다. 인프라 투자를 위한 재정의 역할이 과거에 비해 적극적이지 못함에도 인프라 투자 증가율은 올들어서도 작년과 유사한 수준인 20% 내외를 유지하고 있다는 것이 특징적인데, 이는 중국 국책은행들의 정책금융 확대와 PPP 프로젝트의 착수 등이 복합적으로 기여하고 있는 것으로 판단한다. 연초 이후 8월까지 국책은행 자금조달을 위한 정책금융채 발행액은 2.6조 위안으로 전년대비 36% 증가했으며, 작년 NDRC가 제안한 1,488개(2.3조 위안) PPP프로젝트 중 올해 7월까지 619개(1조 위안) 사업에 대한 사업자 선정이 완료된 것으로 파악되고 있다(신화망 9월 14일 보도).

II. 중국 증시 전망

변동성 장세 & 중기적 기회

2016년 4분기가 시작되었다. 올해 중국 주식시장은 글로벌 증시 대비해서 가장 저조한 수익률을 기록하고 있다. 중국 본토증시는 지난해 말 미국 Fed의 금리인상 직후 연초 부상한 외환시장 불안과 크레딧 리스크로 인해서 쇼크 수준의 주가조정이 이루어진 이후 2분기에 걸쳐 횡보국면을 이어가고 있는 것이다.

4분기 중국 증시의 변동성 장세는 '중기적 기회' 로 평가한다. 상해증시의 중기적 상승을 예상하는 이유는 1) 주가의 건전성 회복, 2) 자본시장 개방, 3) 공급 측 개혁과 재정확대에 기인한다. 중국 자본시장은 본질적으로 두 가지 성장 기회를 보유하고 있다. 중국은 신흥 자본시장이 성장과정에서 '자본시장 개방 + 구조개혁'이라는 시장 유동성 개선과 펀더멘탈을 업그레이드하는 구간에 진입하고 있다.

펀더멘탈: '완만한 회복' 향후 중국 비금융 기업의 실적흐름은 정부정책과 글로벌 환경을 감안할때 1) 완만한 회복 (Mild recovery, 2016년 하반기~ 2017년 말) → 2) 실적 조정 (Correction,2018년 ~ ) → 3) 구조적 회복을 예상한다. 내년 말까지 중국 정부의 재정확대 & 글로벌 정책 공조 효과에 따른 기업실적 개선과 2018년 이후 강력한 구조개혁 진입을 예상하는 것이다.

밸류에이션: '증시 차별화' 밸류에이션 관점에서 당분간 투자매력은 H증시 > 상해증시 > 심천증시의 순서로 판단한다. H증시의 경우, 과도한 금융주 비중에 따른 부실채권 잠재위험이 디스카운트 요인이나 과도한 위험회피 장세에서 위험완화 국면으로 이동하는 국면에서는 추가적인 반등 시도가 이어질 수 있을 것이다. 심천증시는 시장을 대상으로 한 투자전략 보다는 'Theme'과'기업'에 대한 전략적 접근이 필요할 것이다.

유동성: '부동산 & 기관/외국인 수급' 4분기와 내년 상반기, 중국 증시의 유동성 Key는 대형 기관과 외국인에 의한 수급구조 개선과 부동산 경기가 될 것이다. 부동산의 경우, 내년 상반기까지 연착륙으로 귀결될 가능성이 높다. 중국 개인자금의 부동산 자금 이동은 점차 peak-out에 접근하고 있다. 남은 관건은 중국 대형기관과 외국인 매수세인데, 양로보험과 외국인 매수세는 내년 상반기까지 점진적으로 이루어질 가능성이 높다.

현지 전문가 View 점검

중국 현지 대형 증권사(해통/초상)와 운용사(삼성자산운용)의 중국 본토 증시에 대한 의견은 대체로 '중립'을 유지하고 있다. 중국 현지 전문가들의 컨센서스가 상해지수 3,000p를 중심으로 200~300pt 수준의 제한된 Trading 으로 고착되는 것은 부동산 과열, 대외 리스크 우려와 중국 정부의 재정지출 확대와 자본시장 개방의 긍정적인 모멘텀을 제한적 수준으로 평가하기 때문이다.

4분기 중국 증시에 대한 시장 컨센서스가 '제한적인 리스크 & 제한적인 기회'로 강하게 수렴되는 것은 역설적으로 컨센서스 함정(trap)이 될 수 있다. 부동산, 미국 대선, Fed 금리인하 악재가 급락(Down side risk)으로 연결되거나 자본시장 개방과 재정부양 확대가 예상보다 큰 폭의 반등 모멘텀(Up side potencial)으로 연결될 가능성을 주목한다.

중국 증시의 위험 요인으로 지목되고 있는 부동산 과열에 대해서는 대부분 연착륙 내지 일정부분 추가적인 상승추세가 이어질 것으로 평가하였다. 이는 중국 자산시장의 유동성 환경(대안부재)과 중국 정부의 '안정적인 부동산 경기 유지' 에 대한 정책태도에 기인하는 것으로 1998년 주택상품화 조치 이후 중국 주택시장의 주기적인 급등 사이클에 대한 학습효과로 판단된다. 또한 4분기 중국 증시의 대외환경 중에서 올해 11월 미국 대선과 연말 미국 Fed의 긴축 사이클에 대해서는 tail risk 가능성과 'China shock' 재현 가능성 공히 낮게 평가되었다.

중국 현지 전문가의 4분기 정책 이벤트에 대한 기대는 높지 않다. 위안화 SDR 편입, 선강통의 경우 이미 시장에 노출되어 있던 사안으로 영향력을 제한적으로 평가하는 것인데 시장의 낮은 기대감은 오히려 부담을 낮추는 요인이 될 것이다. 더불어 대형 양로보험의 증시 투입은 중국 증시의 밸류에이션과 더불어 지수 방어력에 기여할 것에 대해서는 대체로 동의하였다.

중국 증시는 단기 전망보다는 중기적 전망이 다소 우호적인 상황이다. 올해 대비 내년 중국 증시의 펀더멘탈과 유동성의 개선이 좀 더 나타날 것이라는 기대인데 중국의 신경제 성장과 구경제의 공급측 개혁 속도에 관심이 집중되었다.

증시 전망: 변동성 장세 & 중기적 기회

4분기 중국 상해증시 예상밴드는 '2,800p~3,400p'를 유지하고 중기적 관점에서 상해증시 3,000p전후의 주가레벨은 비중확대 기회로 제시한다. 중국 증시는 후강통 시행 이후 지난해 6~8월과 올해 초, 두 차례에 걸쳐 각각 45%, 28%에 달하는 급격한 주가조정을 경험하였다. 중국 증시의 두 차례 shock는 유동성 bubble 붕괴와 외환/크레딧 리스크에 의한 것으로 중국의 펀더멘탈과 유동성 악화 우려를 각각 반영한 것이다.

4분기 중국 증시는 변동성이 확대될 가능성이 있다. 4분기 중국 주식시장은 기회요인인 자본시장 추가 개방과 정책 이벤트가 있는 반면에 11월 미국 대선과 12월 미국 Fed 긴축은 대외 리스크 요인으로 주가의 변동성이 확대될 수 있기 때문이다.

현지 전문가 View 점검

증시 전망: 변동성 장세 & 중기적 기회

4분기 중국 증시의 변동성은 '중기적 기회' 로 판단한다. 중국 증시의 4분기 변동성 장세 도래 가능성에도 불구하고 점진적인 상승기조 회복을 기대하는 것이다. 상해증시의 중기적 상승을 예상하는 이유는 1) 주가의 건전성 회복, 2) 자본시장 개방, 3) 공급 측 개혁과 재정확대에 기인한다. 중국 증시는 두 차례 조정파동을 통해 주가의 건전성을 회복하였으며, 펀더멘탈과 유동성은 바닥을 타진하는 구간에 진입하고 있다.

중국 자본시장은 본질적으로 두 가지 성장 기회를 보유하고 있다. 중국은 신흥 자본시장이 성장과정에서 '자본시장 개방 + 구조개혁'이라는 상장 기업의 펀더멘탈과 시장의 유동성이 체질적으로 개선되는 구간에 진입하고 있다. 4분기 중국 증시의 위험요인인 부동산 과열과 12월 미국 Fed긴축 재개 우려는 점차 완화되는 변수인 반면에 정책 이벤트, 기업실적 회복(펀더멘탈), 자본시장 개방(수급)은 중기적으로 긍정적인 효과를 동반하게 될 것이다.

10월 위안화의 SDR 편입과 11월 선강통 개시는 이미 시장에 예고 되었던 사안인 만큼 단기 영향보다는 '자본시장 건전화' 와 '자본시장 양방향 개방 가속화' 관점에서 증시의 성장을 지지하게 될 것이다. 더불어 중국 기업실적의 완만한 회복을 기대한다. 내년 말까지 중국 정부의 재정확대& 글로벌 정책공조 효과에 따라서 디플레이션 완화와 기업실적의 mild recovery가 나타날 수 있을 것이다.

정책 이벤트: 'SDR편입, 선강통, 6중전회'

중국의 정책 이벤트 시즌이 시작되었다. 중국 자본시장은 '보이는 손(정부 정책)' 에 의한 영향력이 강한 시장이라는 점에서 정책 이벤트가 집중되는 10월~3월이 주목되는 데 올해와 내년은 시진핑 2기 지도부 구성을 앞두고 '정치, 경제'에 관한 정책 출시에 관심이 더욱 높아지게 될 것이다. 10~11월 정책 이벤트 중에서 1) 위안화 SDR 편입, 2) 6중 전회, 3) 선강통이 중요하다.

위안화 SDR 편입과 선강통 정책 이벤트는 공히 자본시장에 미칠 영향력을 '긍정적'으로 평가하나 이미 시장에 예고 되었던 사안인 만큼 단기 영향력은 제한적일 수 있다. 다만, 선강통은 '자본시장 건전화', 위안화 SDR 편입은 '자본시장 양방향 개방 가속화' 관점에서 증시의 성장을 지지하게 될 것이다. 6중 전회는 정치적 이슈 외에 '금융개혁 & 공급측 개혁' 의 강도를 주목한다.

위안화 SDR 편입 (2016.10월 1일~ ): '자본시장 개방 가속' 10월 1일자로 위안화가 SDR 구성통화에 공식 편입되었다. 이로써 위안화는 미국 달러화, 유로화, 일본 엔화, 영국 파운드화에 이어 다섯 번째 SDR 구성통화로 등재되었다. 위안화의 SDR 편입비중은 10.92%로 미국(41.73%), 유로화(30.93%)에 이어 세 번째 지위를 차지하게 되었다. 우리는 중국 위안화 SDR 구성통화 편입을 '중국 자본시장 성장의 역사적인 사건' 으로 평가한다.

위안화의 SDR 편입효과는 단기적으로는 미미할 수 있으나 중기적으로는 상당한 변화를 초래하게 될 것이다. 위안화는 SDR 편입으로 공식적인 "기축통화 지위"를 획득하였다. 중국 위안화의 IMF SDR 편입은, 중국이 2001년 WTO 가입으로 제조업 대국으로 성장했던 사례와 버금가는 이벤트로써 중국 자본시장의 양방향 개방 가속화와 시장의 팽창을 촉발하게 될 것이다. 위안화의 SDR 편입이 공식화되면서 1) 위안화 자산수요 증가, 2) 중국 통화정책의 유연성 강화, 3) 중국 자본시장 개방 가속화 측면에서 진일보된 변화가 예상된다.

구체적으로는 중국 위안화 자산의 각국 중앙은행/국부펀드, 기관수요는 점진적으로 5,000억 ~1조 달러(전세계 외환보유고 11.4조 달러)에 육박하게 될 것이며, 중국 PBOC(인민은행)의 통화정책 수단이 유연해 질 것이다. 금융부문의 경우, 제반 제도의 추가 시장화 및 중국의 전면적인 자본계정 자유화로의 진전이 가속화되면서 구체적으로는 1) 주식시장의 양방향 개방이 빠르게 확대되면서 2) 채권시장의 경우, 2020년까지 100조 위안에 달하는 규모로 본격적인 레벨-업과 시장개방이 나타나게 될 것이다.

6중 전회 (2016. 10/24~27일): '개혁의 각론' '18기 제 6차 중국 공산당 중앙위원회 전체회의'가 10월 24~27일로 예고되었다. 중전회의는 중국 공산당 최고 결정기구 회의로써 매 5년 마다 반복되는 차수별 중전회의는 각각의 의미가 부여되어 있다. 1,2차 회의는 최고지도부 & 행정부 인선, 3차 회의는 경제정책 어젠다 설정과 같은 것으로 통상적으로 6차 중전회의는 차기 최고지도부 구성을 앞두고 정치 및 국정운용 방향 설정이 핵심이 된다.

올해 6중전회에서 주목하는 이슈는 개혁의 각론이다. 시진핑 지도부가 2기 지도부 선출을 앞두고 핵심주제 정치, 금융, 산업부문 개혁을 구체화, 명문화시키는 진보를 기대한다. 중국 금융공작회의 후속조치로 금융 감독기구의 통합 결정과 가시적인 대형 국유기업 구조조정 조치가 출시될 경우 중국 자본시장은 긍정적으로 해석하게 될 것이다.

선강통 (2016. 11월 중순 예상): '중국 자본시장 건전화' 선강통은 올해 11월 중에 시행될 것으로 예상된다. 중국 금융시장은 올 상반기부터 선강통 실시를 전후한 수급개선과 증시 안정화 기대를 표명하여 왔는데 이번 중국 방문을 통해 확인한 현지 증권사와 운용사의 상황은 '온건한 기대' 수준에 머물러 있다는 것이다. 후강통 이후 과도한 유동성 랠리의 부작용을 이미 경험했던 투자자들이 유동성 버블의 '기시현상(Dejavu)'을 재현하지 않는 것은 바람직하다.

선강통은 중국 정부가 자본시장 선진화를 위한 로드맵의 일환으로써 지방 양로보험의 증시투입과 더불어 중기적 관점에서 1) 개방, 2) 기관화, 3) 금융자산의 자산배분 시장 확장에 따른 중국 본토증시의 진일보 계기임에는 틀림없다. 다만, 선강통 개시 전후한 투자전략에 대해서는 논란이 여전히 남아있다. 심천시장이 밸류에이션 부담과 높은 신경제의 성장성이 공존하고 있기 때문이다.

4분기 선강통을 전후한 중국 증시에서 중요한 화두는 과잉 유동성 유입이 아닌 '차별화'가 될것이다. 글로벌 투자자는 선강통을 통해서 시가총액 3.3조 달러에 달하는 성장시장, 중국 신경제에 대한 직접 투자기회를 획득하였다. 다만, 후강통 학습효과를 감안할 때 중국 주식시장은 구조개혁 대표주와 핵심 성장주를 중심으로 차별화된 흐름이 전개될 것이다. 심천시장을 대상으로 한 투자 역시 옥석 가리기가 핵심이라는 의미이다.

펀더멘탈 Check: 완만한 회복 예상

중국의 펀더멘탈을 주목한다. 2008년 금융위기 이후 중국 증시의 흐름은 '장기 유동성' 장세였다. 중국 증시에서 펀더멘탈 소외현상은 중국 기업실적과 주가의 디커플링 현상으로 대변된다. 중국의 '4조 위안 부양 패키지' 이후 2009~2014년, 상해 145.5%, 심천 205.6%에 달하는 강력한 순이익 증가 사이클에서 증시 흐름은 미진했던 반면 2014년 이후 글로벌 경기둔화 & 공급과잉 압박의 기업실적 정체기에 유동성 버블이 도래하였다.

중국 증시의 펀더멘탈 소외현상은 2010년 이후 이어진 'L'자형 경기둔화와 구조조정 부진이 맞닿아있다. 다만, 올해 하반기 변화의 조짐이 점차 나타나고 있다. 중국은 지난 5월, 중국 최고 권력가가 언급한 바와 같이 'L'자형 경기흐름을 용인하면서 적극적인 산업구조 재편을 추진하게 될 것인데 중국의 대형 철강, 기계, 인프라관련 기업은 2016~2017년 대형 통폐합 이슈와 재정확대에 따른 mild recovery가 진행된 이후 본격적인 구조조정 파동이 전개될 것으로 예상한다.

기업 실적은 '정책, 경기 그리고 경쟁력'의 함수이다. 향후 중국 비금융 기업의 실적흐름은 정부정책과 글로벌 환경을 감안할 경우 1) 완만한 회복 (Mild recovery, 2016년 하반기~ 2017년 말) →2) 구조개혁 조정 (Correction, 2018년 ~ ) → 3) 구조적 회복을 예상하는 것인데 내년 말까지 중국 정부의 재정확대 & 글로벌 정책공조 효과에 따른 중국 기업실적 회복을 기대한다.

밸류에이션 Check: '방어선 & 반등폭' 기준

중국 상해와 H증시 밸류에이션은 글로벌 주요지수 중에 역사적 평균 대비 디스카운트에 머물러 있는 유이한 시장이다. 밸류에이션은 지수의 '방어선과 반등 폭' 을 상정하는 기준점이다. 상해지수 기준 4분기 밴드 하단인 2,800p는 과거 10년 평균(14.1배), 글로벌 평균(15.2배) 대비 각각 15.6%, 21.7% Deep discount 영역의 의미하고 상단인 3,400p는 역사적 밸류에이션에 수렴하는 수준에 해당한다. 중국 주식시장의 밸류에이션 리레이팅을 논하기 위해서는 밸류에이션 프리미엄을 정당화시키는 '정책, 펀더멘탈, 유동성' 개선요인이 필요한데 2016~2018년 주식시장은 중국 주식시장의 '자본시장 개방 + 구조개혁'이 맞물려 있다는 점에서 가능성을 주목하는 것이다.

4분기, 중국 주식시장의 밸류에이션 관점에서 H증시 > 상해증시 > 심천증시의 순서대로 투자매력을 책정하는 것이 정당하다. H증시의 아킬레스 건은 과도한 금융주 비중에 따른 부실채권재위험인데 중국 시장의 경착륙과 가파른 속도의 부실처리 가능성은 낮아졌다. 상반기와 같은 위험회피 장세에서 위험완화 국면으로 이동하는 국면에서는 디스카운트 해소가 좀 더 이어질 것이다. 심천증시는 시장을 대상으로 한 투자전략 보다는 'Theme'과 '기업'에 대한 전략적 접근이필요할 것이다. A-H 프리미엄의 추가적인 축소를 예상한다.

유동성 Check: '부동산 & 기관/외국인 수급개선'

중국 현지 전문가의 증시 유동성 평가는 대체로 '중립' 혹은 '보수적'인 관점을 유지하고 있다. 중국 증시의 추가 개방 기대에도 불구하고 부동산 과열에 따른 유동성 쏠림 현상과 중국 정부의 보수적인 통화정책 스탠스를 감안한 것이다. 4분기와 내년 상반기, 중국 증시의 유동성 Key는 대형 기관과 외국인에 의한 수급구조 개선과 부동산 경기가 될 것이다. 후강통 이후 중국 증시에서 유동성은 '신용버블'을 초래했던 만큼 개인투자자의 적극적인 증시 복귀는 시간이 필요하다.

올해, 중국 부동산 경기 반등은 당사 예상보다 강한 것이었다. 중국은 역대 초 저금리로 인해 풍부한 유동성이 순차적으로 '주식(2014년 4분기~ 2015년 2분기)' → '채권(2015년 하반기)' 에 이어 '상품선물(2016년 상반기)'과 부동산의 자산 인플레이션을 초래하고 있으나 부동산의 경우, 정부의 정책 대응과 28개월~40개월의 주택사이클을 감안했을 때 내년 상반기까지 연착륙으로 귀결될 가능성이 높다. 중국 개인자금의 부동산 자금 이동은 점차 peak-out에 접근하고 있다.

남은 관건은 중국 양로보험의 증시 투입과 외국인 매수세의 재개여부다. 6,000억 위안에 달하는 양로보험 증시 투입은 증시 수급의 '기관화'를 위한 좋은 대안이나 증시 유입속도는 내년 상반기까지 점진적으로 이루어질 가능성이 높다. 중국 기업의 완만한 실적회복과 기관/외국인 유동성이 결합되는 구도는 중국 주식시장의 건전성과 리-레이팅을 위해 긍정적인 조합으로 평가한다.

III. 투자전략

Stay in the Market

연초 부상했던 일부 글로벌 IB와 헷지펀드의 '외환위기 & 크레딧 리스크를 동반한 중국 경착륙 스토리' 는 또 한 번의 '진중한 경고'로 매듭지어질 것으로 보인다. 중국의 부채의존 성장 방식에대한 경고는 워싱턴 컨센서스임에도 불구하고 올 한해 미국과 일본, EU존, 중국을 중심으로 한 주요 경제권역의 '정책공조' 방식에 의해 수위조절이 이루어진 셈이다.

우리는 4분기 중국 증시가 일부 변동성이 확대될 가능성이 높으나 상해증시 3,000p 전후의 주가레벨은 '비중확대 기회'로 제시하고 있다. 중국 주식시장의 밸류에이션이 하방 지지력을 구축하는 가운데 자본시장 개방이 초래하는 유동성 개선과 공급 측 구조개혁과 재정확대가 유동하는 펀더멘탈 회복장세를 예상하는 것이다. 2016~2018년에 걸쳐 진행되는 주식시장 개방과 구조개혁이 주도할 중국 증시의 펀더멘탈과 유동성 개선, 즉 자본시장의 환골탈태는 궁극적으로 투자의 기회로 해석한다.

중국 증시는 시장과 섹터의 선택이 매우 중요하다. 우리는 시장 별 투자전략으로는 'H증시, 비중확대', '상해증시, 3,000p 전후 비중확대', '심천증시, 선택과 집중' 을 제시한다. 중국 증시의 특성상 리스크 완화 초기 국면에서는 밸류에이션 플레이가 유리한 반면, 펀더멘탈과 유동성 개선이 가시화되는 시점에는 성장주 중심의 모멘텀 강화를 대비한 포트폴리오 구축이 필요하다.

중국 주식시장의 포트폴리오 전략으로 1 가치(Value), 2 성장(Growth) 전략을 유지한다. 중국 증시의 섹터전략으로 중국 철강, 기계, 인프라 관련 대표기업의 가치주 그룹과 1) 스마트 비즈니스, 2) 신소비 밸류체인을 추천한다. 한국과 중국의 1998년 구조조정 사이클에서 경험하였듯이 구조재편은 '신경제'가 주도하되, Clean-up의 대상인 구경제는 대표주를 중심으로 한 '승자독식'스토리와 주가상승이 동반될 가능성을 높게 평가하는 것이다.

선강통을 대비한 구체적인 투자전략은 10월 중순 중국 방문기를 통해서 더욱 심화적인 내용을 다루도록 하겠다.

4분기 중국시장 투자전략: '차별화'

중국 투자전략에서 '시장'의 선택이 매우 중요하다. 중국 증시는 중국 상장기업이라는 동등한 조건에도 불구하고 상장 증시의 유동성 환경에 따라 상해, 심천, H증시의 수익률 편차가 극단적인 형태를 . 특히 올 상반기 이후 중국 증시는 본토증시와 H증시간의 디커플링 현상이 주목되고 있는데 이는 과도한 중국 경착륙 리스크의 완화에서 기인하는 Risk on trading 관점에서 H증시 디스카운트 요인이 완화되는 자연스러운 밸류에이션 갭 메우기로 평가할 수 있을 것이다.

4분기 중국 증시에 대한 투자전략은 변동성 장세를 활용한 매수 전략이 유효하고 시장 별로는 'H증시, 비중확대', '상해증시, 3,000p 전후 비중확대', '심천증시, 선택과 집중' 으로 제시한다. 중국증시의 특성상 리스크 완화 초기 국면에서는 밸류에이션 플레이가 유리한 반면, 펀더멘탈과 유동성 개선이 가시화되는 시점에는 성장주 중심의 모멘텀 강화를 대비한 포트폴리오 구축이 필요하다.

H 증시: '비중확대' 선강통 시행의 일차적인 수혜는 'H'증시의 몫이 될 가능성이 높다. H증시의 밸류에이션과 수급이 우세한 상황이다. 3분기 H증시의 상대적 강세에도 불구하고 H증시의 밸류에이션은 여전히 낮은 수준을 기록하고 있다. 특히, 중국 본토증시와 H증시에 동시 상장되어 있는 기업에 대한 가격차이인 A-H Premium이 119%로 10년 평균에 수렴하고 있으나 밸류에이션 갭을 메우는 외국인/기관의 매수세가 우선적으로 나타날 가능성이 여전히 높다.

상해증시: '3,000p 전후 비중확대' 상해증시는 3,000p 전후의 주가레벨이 중기적 비중확대 기회다. 4분기의 변동성 장세를 활용하여 가치주와 성장주 비중을 높이는 전략이 유효하다. 중국 본토증시를 대표하는 상해증시는 '가치(H증시)+성장(심천증시)' 밸런스가 갖추어져 있어 선택의 폭이 넓는 시장이다. '공급측 개혁과 연계된 대형 시클리컬 기업'과 신경제 핵심기업이 투자의 대상이 될 것이다.

심천증시: '선택 & 집중' 선강통이 개시되면서 기관과 외국인의 '성장주'에 대한 관심이 제고될 것 이다. 다만, 심천증시에 대한 투자전략의 핵심은 높은 밸류에이션 부담을 극복할 수 있는 '선택과 집중'이 되어야 한다. 중국 시진핑 지도부가 주창한 신창타이 경제를 주도할 수 있는 '제조2025', 'O2O 플랫폼' '신소비' 관련 밸류체인 중심으로 선별된 투자가 필요한데, 구체적인 투자전략은 10월 중순 중국 방문기를 통해서 제시할 예정이다.

섹터전략

중국 주식시장의 포트폴리오 전략으로 1 가치(Value), 2 성장(Growth) 전략을 유지한다. 중국 주식시장은 구조적 변화의 시기에 이미 진입하였다. 중국 자본시장 성장의 중요한 단계인 '개방 + 구조개혁'이 본격화되면서 질풍노도의 시기가 전개되고 있는 것이다. 중국은 10월 1일, 위안화의 SDR 구성통화 편입 이후 자본시장의 양방향 개방이 가속화될 것이고 13.5 경제규획 기간 동안 시진핑 지도부는 전면적인 산업구조의 Rebalancing을 예고하고 있다.

우리는 '중국 구조조정: 1990년대 vs. 현재(2016. 9. 28일)'을 통해 중국의 구조적인 변화에 대한 투자전략을 제시한 바 있다. 중국 증시의 섹터전략으로 중국 철강, 기계, 인프라 관련 대표기업의 가치주 그룹과 1) 스마트 비즈니스, 2) 신소비 밸류체인을 추천한다. 한국과 중국의 1998년 구조조정 사이클에서 경험하였듯이 구조재편은 '신경제'가 주도하되, Clean-up의 대상인 구경제는 대표주를 중심으로 한 '승자독식' 스토리와 주가상승이 동반될 가능성이 높다.

중국의 대형 철강, 기계, 인프라관련 기업은 2016~2017년 대형 통폐합 이슈와 재정확대에 따른 mild recovery가 진행된 이후 본격적인 대형기업 중심의 구조조정 파동이 전개될 것으로 예상한다. 1998~2003년 주롱치 구조조정 사례를 되돌아 볼 필요가 있다. 1998년 구조조정 사이클의 승자그룹은 '에너지, 헬스케어, 통신서비스, 산업재' 였다. 다만, 은행의 경우는 구조조정 과정에서 outperform을 기대하기는 어려울 것이다.

선강통 개시와 더불어 중국의 신경제에 대한 관심은 계속될 것이다. 다만, 중국 신경제에 대한 높은 밸류에이션과 성장 기대치를 감안할 때 '중국 New economy'의 투자핵심은 중장기 패러다임 시프트의 주역에게 선택과 집중을 하여야 하고 중국 4차 산업혁명을 주도하는 그룹은 '하드웨어 2025 & O2O 플랫폼'과 '신소비 밸류체인'으로 귀결될 것으로 신뢰한다.

주간 중국증시 변동요인

정책

국경절 연휴 기간 16개 도시 부동산 구매 규제 정책 발표: 9월 30일~10월 6일까지 남경, 하문, 심천,소주, 합비, 무석, 천진, 북경, 성도, 광주 등 모두 16개 도시에서 부동산 규제 정책을 발표함. 대부분 지역은 한구한대(限購限貸: 구매 및 대출 제한) 정책을 다시 재개함. 대표적인 지역으로 심천은 싱글(未婚)일 경우 주택 구매를 한 채로 제한했으며, 북경은 144 제곱미터(약 43평)의 2 주택 구매 시 계약금을 주택가격의 70% 이상으로 규정, 광주는 2 주택 구매 시 계약금70% 이상, 가정의 3 주택 구매 시 주택 대출이 불가하도록 규정함.

홍콩거래소, 중국 본토 홍콩간 '신주통' 계획안 검토 중: 홍콩거래소 총재인 리샤오쟈는 심천시에서 개최한 혁신발전포럼에서 후강통, 선강통을 이을 신주통을 3년내에 시행하기 위한 방안을 검토하고 있다고 밝힘. 신주통은 구체적으로 내투외(內投外)와 외투내(外投內) 두 가지 방식으로 나뉨. 내투외는 중국 본토 투자자가 홍콩의 IPO 신주를 매수할 수 있도록 하는 것이며, 외투내는 글로벌 투자자가 홍콩을 통해 중국 본토 IPO 신주를 매수할 수 있도록 하는 것임.

수급

인민은행 역Repo 400억 위안 발행: 인민은행은 9월 30일 14일물 300억 위안, 28일물 100억 위안총 400억 위안의 역Repo를 발행함. 9월 30일 기준으로 900억 위안의 역Repo가 만기에 달했으며, 시중에 총 500억 위안의 유동성이 순감소함. 인민은행은 9월 마지막 주에 4,201억 위안의 유동성을 회수 했으며 이는 주간 기준으로 최근 3개월 동안 가장 큰 규모였음.

기업이익

CSI300지수의 월간기준 EPS 전망치는 지속적인 약세를 기록 중. 소재, 음식료, 소프트웨어, 은행, 에너지, 유통을 제외한 업종은 1개월 이익 전망 하향 조정세를 이어감. 10월 국경절 영향으로 음식료, 유통업의 실적 개선이 예상되며 1개월 EPS 전망에 반영됨.

CHINA FOCUS